银行间外汇市场价格形成机制

1. 银行间外汇市场价格形成机制

外汇市场是联结国内国际金融市场的基本纽带,是实现货币自由兑换、调节外汇供求关系和形成市场化汇率的重要场所,也是在开放经济条件下形成宏观经济金融政策有效搭配和实施汇率风险管理的主要平台。2000年以来,人民币汇率问题成为世界经济中的新热点。一方面美国、日本与欧盟等国家和地区纷纷要求人民币升值,另一方面中国的外汇储备余额逐年增长,从2000年底的1656亿美元增加为2008年底的19500亿美元。在人民币汇率承受内外双重升值压力的情况下,中国人民银行于2005年7月21日发布公告,为建立和完善我国社会主义市场经济体制,充分发挥市场在资源配置中的基础性作用,开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度,进行人民币汇率形成机制改革。自此,中国银行间外汇市场的发展步伐随之加快,不仅业务类型和交易品种不断增加,还在2005年11月24日引入做市商制度,替代了1994年起实行的集中竞价交易机制。做市商制度的实施使人民币汇率的浮动明显灵活,银行间外汇市场的流动性和市场化程度也进一步提高。但另一方面,现行做市商制度不是尽善尽美,仍存在一些缺陷和不足,以致银行间外汇市场上出现了重新启用竞价交易机制的呼声。因此,当前有必要对做市商制和竞价制的运作原理、市场绩效以及国际成熟金融市场的交易机制等内容进行研究,探讨在中国银行间外汇市场重新启用竟价制的可行性,这对进一步发展和完善银行间外汇市场具有深远的现实意义。 本文首先从竞价制和做市商制的运作原理入手,详细阐述在这两种不同交易机制下外汇价格的形成过程。然后运用比较的方法对竞价制和做市商制的市场绩效进行说明,总结出竞价制和做市商制是两种各有利弊、互相补充的交易制度。其次,通过介绍中国银行间外汇市场的发展、现状及市场绩效的改进情况,剖析了现行做市商制度存在的问题和不足。再次,在对美国纳斯达克市场和英国伦敦证券交易所交易机制进行分析的基础上,归纳出国际金融市场交易机制的成功实践经验。最后,就如何进一步完善中国银行间外汇市场的交易机制提出建议,一方面要继续改进现行做市商制度,另一方面要考虑重新启用竞价制,以此作为做市商制度的有效补充,进而全面推动人民币汇率形成机制的改革进程。

2. 银行间外汇市场的市场发展

为进一步完善社会主义市场经济体制，提高汇率形成的市场化程度，为银行和企业提供更多的风险管理工具，中国人民银行今日发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》（以下简称《通知》），决定推出有关改革措施，进一步推进中国银行间外汇市场的发展。1994年中国进行外汇体制改革，实行人民币官方汇率和外汇调剂市场汇率并轨，建立统一的银行间外汇市场。11年来，中国银行间外汇市场主要为外汇指定银行平补结售汇头寸服务，并在此基础上生成人民币汇率。这一市场在中国外汇体制改革中发挥了重要作用。随着中国社会主义市场经济体制的建立和不断完善，进一步发挥外汇市场在价格发现、有效配置资源和管理风险上的作用更加突出，迫切需要加快银行间外汇市场的建设，推动市场的发展。《通知》主要包括三方面内容：一是扩大银行间即期外汇市场交易主体范围，允许符合条件的非银行金融机构和非金融企业按实需原则参与银行间外汇市场交易；二是增加银行间市场交易模式，在银行间外汇市场引入询价交易方式，银行间外汇市场参与主体可在原有集中授信、集中竞价交易方式的基础上，自主选择双边授信、双边清算的询价交易方式，询价交易将首先在远期交易中使用；三是进一步丰富银行间外汇市场交易品种，允许符合条件的银行间外汇市场参与主体开展银行间远期外汇交易，并允许取得远期交易备案资格6个月以上的市场会员开展银行间即期与远期、远期与远期相结合的人民币对外币掉期交易。《通知》要求市场会员建立健全内部管理制度和风险防范机制，管理部门将进行逐日监管，控制交易风险。扩大市场参与主体、增加市场交易品种和丰富市场交易模式，是完善人民币汇率形成机制的重要举措，有利于充分发挥银行间外汇市场在资源配置中的基础性作用。中国人民银行在进一步加快银行间外汇市场发展的同时，将加强对银行间外汇市场的监督和管理，确保市场平稳有序运行，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

3. 银行间市场的外汇市场

银行间外汇市场是指经国家外汇管理局批准可以经营外汇业务的境内金融机构(包括银行、非银行金融机构和外资金融机构)之间通过中国外汇交易中心进行人民币与外币之间的交易市场。银行间外汇市场正处于逐步发展与完善之中。银行间外汇市场：经中国人民银行、国家外汇管理局批准可以经营外汇业务的境内金融机构（包括中外资银行和非银行金融机构）之间通过中国外汇交易中心（以下简称“交易中心”）的银行间外汇交易系统进行人民币和外汇之间交易的市场。外汇：外汇具有动态和静态两方面的含义。外汇的动态含义是指把一国货币兑换成另一国货币的国际汇兑行为和过程，即藉以清偿国际债权和债务关系的一种专门性经营活动。外汇的静态含义是指以外币表示的可用于对外支付的金融资产。《中华人民共和国外汇管理条例》第三条规定：“本条例所称外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：（一）外国货币，包括纸币、铸币；（二）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（三）外币有价证券，包括政府债券、公司债券、股票等；（四）特别提款权；（五）其他外汇资产。”汇率：是各国货币之间相互交换时换算的比率，即一国货币单位用另一国货币单位所表示的价格。基准汇价：中国人民银行每日公布银行间外汇市场人民币对美元、日元、港币的市场交易中间价，该中间价是各外汇指定银行之间以及外汇指定银行与客户之间人民币对美元、日元、港币买卖的交易基准汇价。　银行外汇牌价：各外汇指定银行以中国人民银行公布的人民币对美元交易基准汇价为依据，根据国际外汇市场行情，自行套算出当日人民币对美元、日元、港币以外各种可自由兑换货币的中间价。外汇指定银行可在中国人民银行规定的汇价浮动幅度内，自行制定各挂牌货币的外汇买入价、外汇卖出价以及现钞买入价和现钞卖出价。这些挂牌价即为银行外汇牌价。直接标价法：以一定单位的外国货币为基准来计算应付多少本国货币。间接标价法：用一定单位的本币为基准来计算应收多少外币。外汇市场：进行货币买卖、兑换的市场，是由外汇需求者、外汇供应者、买卖中介机构构成的外汇买卖活动场所。汇率制度：指一国货币当局对本国汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定。如规定本国货币对外价值、规定汇率的波动幅度、规定本国货币与其他货币的汇率关系、规定影响和干预汇率变动的方式等。传统上，汇率制度分为固定汇率制和浮动汇率制两类；1973年以后，汇率制度日益多样化，国际货币基金组织重新将汇率制度分为钉住汇率制和弹性汇率制两种，后者包括浮动汇率制。结售汇业务：银行结售汇制度始自于1994年外汇管理体制改革。1994年1月1日起，国家取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。在银行结售汇制度下，结汇是指外汇收入所有者将外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行根据交易行为发生之日的人民币汇率付给等值人民币的行为；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的人民币汇率收取等值人民币的行为。　远期结售汇业务：指外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限；到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合同订明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。结售汇综合头寸：是指外汇指定银行（以下简称银行）持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头寸，由银行办理符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易所形成。自营业务（自营性交易）：1995年1月14日中国外汇交易中心发布的中国外汇交易中心市场交易规则（暂行）规定，自营业务指会员为其自身外汇业务的正常进行而从事的外汇交易。代理业务（代理性交易）：1995年1月14日中国外汇交易中心发布的中国外汇交易中心市场交易规则（暂行）规定，代理业务指会员为企业提供经纪服务而从事的外汇交易　即期外汇交易：即期外汇交易是以双方约定的汇率交换两种不同的货币，并在一到两个营业日后进行清算的外汇交易。　远期外汇交易：是指外汇买卖双方预先签订远期外汇买卖合同，规定买卖的币种、金额、汇率及未来交割的时间，在约定的到期日由买卖双方按约定的汇率办理收付交割的外汇交易。外币买卖业务：是指在银行间外汇市场，通过电子交易与清算平台，为境内金融机构外币与外币之间的交易与清算提供便利的安排。此次推出的外币买卖系统是为外币对外币的即期交易提供交易、清算的系统，不涉及人民币对外币的交易。　金融衍生产品：国际互换和衍生协会（ISDA）：“衍生工具是有关互换现金流量和旨在为交易者转移风险的双边合约。合约到期时，交易者所欠对方的金额由基础商品、证券或指数的价格决定。”　衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括：远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融产品。询价交易：询价交易是指相互有授信关系的外汇交易主体，直接就所要交易货币的币种、金额、汇率及未来交割的时间进行询问、磋商，达成一致意见后确认成交的交易方式。竞价交易：交易系统对买入报价和卖出报价分别排序，按照价格优先、时间优先的原则撮合成交的交易方式。银行间外汇市场做市商：经国家外汇管理局核准,在我国银行间外汇市场进行人民币与外币交易时,承担向市场会员持续提供买、卖价格义务的银行间外汇市场会员。金融机构：指在中国境内依法设立的各类中资金融机构和外资金融机构（保险公司除外）。非银行金融机构：指经中国人民银行批准成立，在中华人民共和国境内注册的中资信托投资公司、融资租赁公司、财务公司、证券公司、保险公司和其他金融公司。外资金融机构：指依照中华人民共和国有关法律、法规的规定，经批准在中国境内设立和营业的下列金融机构：总行在中国境内的外国资本的银行；外国银行在中国境内的分行；外国的金融机构同中国的金融机构在中国境内合资经营的银行；总公司在中国境内的外国资本的财务公司；外国的金融机构同中国的金融机构在中国境内合资经营的财务公司。中资金融机构海外分支机构：指我国中资金融机构在境外依照当地法律设置的非独立法人的分支机构。银行间即期外汇市场会员：符合相关条件、向交易中心提交书面申请，获得批准，可在交易中心提供的交易系统内从事即期交易的银行、非银行金融机构或非金融企业。国际收支：是指一定时期内一经济体（通常指一国或者地区）与世界其他经济体之间的各项经济交易。其中的经济交易是在居民与非居民之间进行的。经济交易作为流量，反映经济价值的创造、转移、交换、转让或削减，包括经常项目交易、资本与金融项目交易和国际储备资产变动等。经常项目：是指实质资源的流动，包括进出口货物、输入输出的服务、对外应收及应付的收益，以及在无同等回报的情况下，与其他国家或地区之间发生的提供或接受经济价值的经常转移。　资本和金融项目：是指资本项目项下的资本转移、非生产/非金融资产交易以及其他所有引起一经济体对外资产和负债发生变化的金融项目。资本转移是指涉及固定资产所有权的变更及债权债务的减免等导致交易一方或双方资产存量发生变化的转移项目，主要包括固定资产转移、债务减免、移民转移和投资捐赠等。非生产/非金融资产交易是指非生产性有形资产（土地和地下资产）和无形资产（专利、版权、商标和经销权等）的收买与放弃。金融项目具体包括直接投资、证券投资和其他投资项目。银行间外汇交易系统：指交易中心（包括中国外汇交易中心上海总部、北京备份中心和其他分中心）为会员之间进行外汇交易和资金清算所提供的电子系统。外汇交易：指人民币与外汇之间的即期买卖。会员：指经交易中心核准，允许其在交易系统内从事外汇交易的境内金融机构。即期外汇交易：即期外汇交易是以双方约定的汇率交换两种不同的货币，并在一到两个营业日后进行清算的外汇交易。远期外汇交易：是指外汇买卖双方预先签订远期外汇买卖合同，规定买卖的币种、金额、汇率及未来交割的时间，在约定的到期日由买卖双方按约定的汇率办理收付交割的外汇交易。询价交易：询价交易是指相互有授信关系的外汇交易主体，直接就所要交易货币的币种、金额、汇率及未来交割的时间进行询问、磋商，达成一致意见后确认成交的交易方式。集中竞价：集中竞价外汇交易是指市场上多个交易主体之间，同时通过某一交易系统或平台，按一定的竞价规则进行外汇交易的方式。例如中国银行间外汇市场现行的交易方式，即是按时间优先、价格优先的竞价规则进行交易的。集中授信：外汇市场的组织者作为一方，按各交易主体的交易资金拥有量为信用标准，授予参与交易的各交易主体一定交易额度的行为，各交易主体同时也授予中央清算部门一定规模的交易额度。双边授信：外汇市场上交易主体双方之间，相互直接授予对方一定交易信用额度的行为。双边清算：市场上交易主体达成外汇交易之后，不通过某一清算机构，而是相互直接将资金汇入对方指定账户的清算方式。

4. 央行干预外汇市场的目的？

　　随着世界经济发展的浪潮，外汇市场所影响到的范围越来越广。自从浮动汇率制出台之后，世界上工业国家的中央银行始终保留了相当一部分的外汇储备，主要目的就是方便对外汇市场随时进行直接干预。通常在外汇市场的价格出现异常大或者是朝一个方向连续几天剧烈波动的时候，央行会直接介入市场，通过商业银行进行外汇买卖，试图缓解剧烈波动。中央银行干预外汇市场的原因主要有三点：
　　第一，汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏观经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。现在国际资本跨国界的流动不但规模很大，而且渠道很多，所受到的人为障碍很小。工业国家从70年代末开始放宽金融方面的规章条例，进一步为国际资本流动提供了方便。在浮动汇率制的条件下，国际资本大规模流动的最直接的结果就是外汇市场的价格浮动。如果大批资本流出美国，外汇市场上的美元汇价必然下降。从另一方面来看，如果人们都期待某一国货币的汇率会上升，资本就势必会流向该国。
　　第二，中央银行直接干预外汇市场是为了国内外贸易政策的需要。一个国家的货币在外汇市场的价格较低，必然有利于这个国家的出口。而出门问题在许多工业国家已是一个政治问题，它涉及到许多出口行业的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等许多方面。任何-个中央银行都不希望看到本国的出口因为本国货币的汇率太高而受到阻碍，也不希望看到本国外贸顺差是由于本国货币的汇率太低而被其他国家抓住把柄。因此，中央银行为这一目的而干预外汇市场。
　　第三，中央银行干预外汇市场是出于抑制国内通货膨胀的忧虑。宏观经济模型证明，在浮动汇率制的情况下，如果一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资一物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现未来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币当局的反通货膨胀政策变得很难执行。此外，在一些工业国家，选民往往把本国货币贬值引起的通货膨胀压力作为政府当局宏观经济管理不当的象征。所以，在实行浮动汇率制以后，许多工业国家在控制通货膨胀时，都把本国货币的汇率作为一项严密监视的内容。

5. 银行间外汇市场的运营机制

1.实行计算机联网交易。中国外汇交易中心通过计算机联络与全国各地的分中心和调剂中心实行联网交易。2.实行会员制。经中国人民银行批准设立，国家外汇管理局准许经营外汇业务的金融机构，可向中国外汇交易中心申请，成为外汇交易中心的会员，参与国内外外汇市场交易。会员分为自营会员和代理会员两类。自营会员可兼营代理业务，代理会员只能从事代理业务，不得兼营自营业务。3.实行分别报价、撮合成交的竞价交易方式。在中国外汇交易的系统中，交易员报价后，由交易系统按照价格优先、时间优先的原则撮合成交。当买入报价和卖出报价相同时，报价即为成交价；当买入报价高于卖出报价时，成交价为买入报价与卖出报价的算术平均数。当买卖双方报价数额相等时，买卖双方所报数额全部成交；当买卖双方报价数额不相等时，成交数额为所报数额较少者，未成交部分可保留、变更或撤销。4.实行本外币资金的集中清算。在中国外汇市场的系统中，人民币资金实行二级清算，即各个分中心负责当地会员之间的清算，总中心负责各分中心的差额清算。人民币资金清算通过在中国人民银行开立的人民币账户办理。外汇资金实行一级清算，即总中心负责会员之间的清算。外汇资金清算通过中国外汇交易中心在境外开立的外汇帐户办理，本外币资金清算速度均为T+1。5.在全国统一的银行间外汇市场，交易时间和交易品种都有明确的规定。一般情况下，交易市场每周一至五上午9点20分至11点开市，国内法定节假日不开市。交易币种有美元、港元、日元等。

6. 银行间外汇市场的基本条件

（一）遵守中国人民银行和外汇局的有关规定，在提交申请的前两年内，无结售汇业务和外汇市场交易违法、违规记录；（二）具备健全的外汇业务风险管理系统、内部控制制度和较强的本外币融资能力；（三）集中管理结售汇综合头寸；（四）取得银行间外汇市场会员（以下简称市场会员）资格两年（含）以上；（五）上一半年期全行在银行间即期外汇市场人民币与外币交易规模排名在前30名（含）以内；（六）上一半年期全行境内代客跨境收支规模排名在前50名（含）以内；（七）上年度全行资本充足率达到8%或外汇资本金在等值1亿美元（含）以上。

7. 金融和外汇市场因素

由于世界上没有统一的货币，主要以主权国家的货币作为国际货币。因此，为了协调各个独立国家间的贸易活动和国际支付活动，国际金融制度显得尤为的重要。国际金融因素对油气资源市场的影响主要是在投资机会和风险把握、交易价格和外汇风险等。国际金融活动又会涉及国际货币资本的周转与流通，国际货币的周转与流通主要是通过外汇实现。所以国际金融市场和外汇市场是两大关注点。
当一国的资金流向了油气资源的勘查、开采等领域，则会促使油气资源的储备量、开采量增加，供应量充足使得油价可能下降；反之，供应量减少使得油价提升，又促使资金流向该领域。因此表现出油气资源的投资与油价的密切关系。当一国的资金流向了他国的油气市场，促使他国的油气资源的开发和利用，又联系了两国间的关系，因此将会促使地缘政治的变化。这表现出，在油气这种战略资源的开发利用上，投资与地缘政治的密切关系。
同时，还应该注意目前因国际油气的交易结算体系所致的汇率与油价的挂钩。因为各国对油气供给和需求差异在地理位置上尤其明显，而各国使用的货币可能有着多次转换的汇率差；另外，支付方式和支付时间的不同也会带来不同程度的影响。这些都会影响到油气的价格体系波动。例如，2004年7月，由于俄罗斯政府下令，尤科斯公司西伯利亚工厂停产，则可能导致全球石油供给不足，原油期货再创新高至43.05美元/桶。油价的高企，可以延缓美国经济增长的同时，也助长了通胀，加快美联储的升息步伐。美元当时依然保持高位盘整状态。
外汇市场不仅直接影响油气市场的交易，而且还有更大潜在影响力。例如，美元贬值、人民币升值，这将影响到中国的出口。中国的出口产品成本增加，企业的出口遭到抑制，致使企业的出口产品生产下降，生产所需油气能源消耗减少，将可能显示油气市场的供大于求。这样油气价格下降，或是油气生产量减少，又会影响到在油气市场的投资的连锁反应。
总之，金融与外汇市场对油气市场的影响主要表现在对产品价格和销售策略这两大方面的影响。

8. 外汇市场的影响因素

影响汇率的主要因素政治局势：国际、国内政治局势变化对汇率有很大影响，局势稳定，则汇率稳定；局势动荡则汇率下跌。所需要关注的方面包括国际关系、党派斗争、重要政府官员情况等经济形势：一国经济各方面综合效应的好坏，是影响该国货币汇率最直接和最主要的因素。其中主要考虑经济增长水平、国际收支状况、通货膨胀水平、利率水平等几个方面。军事动态：战争、局部冲突、等将造成某一地区的不安全，对相关地区以及弱势货币的汇率将造成负面影响，而对于远离事件发生地国家的货币和传统避险货币的汇率则有利。政府、央行政策：政府的财政政策、外汇政策和央行的货币政策对汇率起着非常重要的作用，有时是决定作用。如政府宣布将该国货币贬值或升值；央行的利率升降、市场干预等。市场心理：外汇市场参与者的心理预期，严重影响着汇率的走向。对于某一货币的升值或贬值，市场往往会形成自己的看法，在达成一定共识的情况下，将在一定时间内左右汇率的变化，这时可能会发生汇率的升降与基本面完全脱离或央行干预无效的情况。投机交易：随着金融全球化进程的加快，充斥在外汇市场中的国际游资越来越庞大，这些资金有时为某些投机机构所掌控，由于其交易额非常巨大，并多采用对冲方式，有时会对汇率走势产生深远影响。如量子基金阻击英镑、泰珠，使其汇率在短时间内大幅贬值等。突发事件：一些重大的突发事件，会对市场心理形成影响，从而使汇率发生变化，其造成结果的程度，也将对汇率的长期变化产生影响。如911事件使美元在短期内大幅贬值等。一、政治因素对汇率的影响由于外汇市场主要以流动性资产构成，每日国际市场成交量超过1万亿美元，与股市、债市相比其对于政治等因素的反应程度要大很多.面临风险时，国际投机客为达到规避风险的目的，迅速地由一种货币转换为另一种货币，这样就进一步加大了汇市的波动程度.