风险溢价的框架及最新发展是什么样的？

1. 风险溢价的框架及最新发展是什么样的？

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　　对于风险溢价，现存文献主要集中于两个方面：
　　一是用一般均衡理论解释两种资产（股票与无风险资产）之间的内在关系。近年来，大部分关于股票和债券收益的一般均衡研究都受到基于消费的资本资产定价模型(C-CAPM)的影响。根据该理论，股票相对于债券的高收益反映了这两种资产与消费之间协方差的不同。相对于债券收益率，股票收益率更容易与消费同时波动，因此，股票并不是一个好的预防消费波动的保值工具。这样，要使投资者愿意持有股票，就需要一个风险溢价。Kocherlakota(1996)对这方面的文献作了一个述评，他认为美国股市风险溢价的价值至今仍是一个谜。
　　二是在部分均衡框架下研究这两种资产收益率与可能的变量之间的实证关系。特别地，这方面研究更多地集中于能否预测或在多大程度上能够预测股票市场相对于债券市场的波动，因为这对于有效市场假说(EMH)具有重要意义。这方面的文献表明，一些财务比率，如股利价格比、市盈率以及短期利率、长期利率可能对股权风险溢价具有预测力（参见Lamont, 1998 和Blanchard, 1993）。如果能够对相对于债券收益率的股票收益率进行预测，那么这与有效市场假说是相反的，有效市场假说认为证券的价格无法通过其自身的过去值或者其他变量的过去值来预测。
　　在风险溢价研究方面，不能不提到“风险溢价之谜”，这一概念是Mehra 和Prescott(1985)首次提出的。他们指出，采用历史数据得到的风险溢价(7%左右)远远大于采用C-CAPM估计得到风险溢价(1%左右)，无法单以高险厌恶来解释。在过去的十多年里，大量的文献试图对“风险溢价之谜”进行解释。这方面文献在以下方面进行了研究：高风险厌恶、市场分割、非标准性效用函数、幸存偏倚、不完全市场和交易费用等。但是这些研究未能给出令人信服的解释，因此至今“风险溢价之谜”仍是一个未解之谜。
　　近年来，风险溢价研究已经成为主流金融学期刊的一个热门主题。这里我们做一个简单的回顾。
　　Claus 和Thomas(2001)采用异常收益模型（或剩余收入模型），研究风险溢价的一个合理上限。相对于红利增长模型，异常收益模型能够更好地利用现有的信息，以降低人为设定的增长率的重要性，同时缩小可允许的增长率的范围。他们得到的风险溢价仅为3%。
　　Fama 和French(2002)采用红利增长模型和收益增长模型对美国股市（1951-2000 年）的风险溢价进行估计，这两个模型得到的风险溢价分别为2.55%和4.32%，比采用平均股票收益得到的估计值（7.43%）小得多。他们认为，前者的估计更为可靠，因为(1)采用红利增长模型和收益增长模型得到的估计值的标准差较小；(2)这两个模型对于1872-1949 和1950-1999 得到的夏普比率相近，而平均股票收益得到的两个夏普比率相差太多；(3)采用红利增长模型和收益增长模型得到的预期股票收益率与净值市价比小于1 相符，而采用平均股票收益则相反。
　　Pastor 和Stambaugh(2001)采用贝叶斯方法，对市场超常收益存在结构性突变条件下的风险溢价进行估计。这篇论文的主要贡献在于，对风险溢价进行估计时引入经济理论和直觉知识。包括：风险溢价与波动率之间的正相关；风险溢价与股价之间的负相关；风险溢价的变动区间不可能太大。
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